又是熊市。 价值投资能否在加密货币中再现？

还记得2021年牛市开始的日子，提到最多的名字，除了Cathie Wood，就是巴菲特。 当然，巴菲特在加密货币行业，因为他的出言不逊，更多的是被骂。 在最疯狂的时候，人们把方舟的凯西伍德奉为神明，对巴菲特不屑一顾，认为他没有跟上时代的步伐，无法理解新事物。 那时候美股特斯拉随便一个孩子的收益都能让我在心里嘀咕巴菲特不过如此，更别说山寨币的夸张波动了。

当时的市场情绪有多夸张？ 某网红自制的《巴菲特的个人辞职信》未经证实被各大主流科技媒体刊发。 当时的人太愿意相信股神是旧的，新世界自有逻辑。

但当泡沫破灭，流动性紧缩时，我们看到穆木杰的收入在劫后回撤了60%以上，而巴菲特爷爷却依然稳得吓人。 在二级市场，回撤是玩家最不愿意发生的事情。 上帝的稳定能给我们什么样的思考？

价格投注的出现

如果 1930 年代的本杰明·格雷厄姆在 2022 年底戴上最新流行的 Apple Watch，并打开 CeFi 或 DeFi 平台进行加密货币交易，他可能会皱眉笑。 不要惊慌，我会回答这个问题。

在 20 年代的美国，股票市场远不如债券市场成熟，是一个新兴的利基市场。 这个市场的投资者很少，主要是交易员。 交易者中，有专业人士，也有普通人。 “经济学家”火了，“韭菜”也在追星基金经理的言论。 那时候还没有价值投资，大家的交易方式基本都是“技术面”，看趋势追涨。 很早就进入金融市场的格雷厄姆，能够在这个市场分析公司的财务报告，很快就成为了大V和明星经理。 他管理的基金一度盈利超过100%，基金市值3年翻了6倍。 次。

咆哮的二十年代（Roaring Twenties），盖茨比迷上了黛西，许多普通人依靠股市神话获利，​​希望这条咸鱼一夜暴富。

格雷厄姆

1929年，格雷厄姆已经是百万富翁（相当于今天的亿万富翁），他已经做好发家致富的准备。 毕竟当时最著名的经济学家欧文费雪（货币主义大师），在上个月股市泡沫破灭之前，还发誓股票的价值还没有匹配。

1929年10月24日开始，美国股市开始暴跌，开启了臭名昭著的大萧条，大V韭菜也未能幸免。 欧文费雪和格雷厄姆的身家大幅缩水。 虽然格雷厄姆的基金只损失了市场74%的损失的70%，但这并没有挽救他几天内蒸发的财富。 格雷厄姆在纽约的豪宅里遣散了佣人，离婚再婚再离婚，度过了一段比较混乱的时期。 随后，格雷厄姆痛定思痛，在哥伦比亚大学任教期间梳理出自己的价值投资哲学，出版了《证券分析》比特币能达到黄金的市值吗，正式开启了价值投资时代。

此后半个多世纪，格雷厄姆的门生巴菲特等人运用价值投资理论进行投资，造就了一代投资大师。

当时的股市在某种意义上有点类似于今天的货币市场，那么用来分析股票的价值投资是不是也可以用来看货币呢？

价值投资很简单，但世界太复杂

格雷厄姆的价值投资非常简单，而巴菲特也将理论的简单性运用到操作中，经常在餐巾纸背后进行计算演练（餐巾纸估值）。 巴菲特本人从来没有做过很多页的投资建模和各种敏感性分析。 在资产定价和股价论证方面，股神的操作向来如白水般简单。

《证券分析》给出的价格投资计算为：V = EPS * [8.5 + (2*g)]。

当时格雷厄姆的PE值为8.5，适用于本书写作年代没有增长率的公司的PE值。 后来，随着它的发展，PE普遍跟随公司的价值。 新兴公司的参考公司指标不多。 纽约大学知名教授Aswath Damodaran有一份新兴行业的PE名单。 这个价格投资的计算也略有变化。

由 Damodaran 提供的 PE 参考资料，来源纽约大学

今天，价值投资略有演变，但本质不变，我们仍然坚持在股市中寻找价值不被低估的证券。 建模/计算中常用的指标有PE、PB、EPS等，最重要的是要留有安全边际（Margin of Safety），即公司股价大于内在价值。 巴菲特建议至少 25%。

价值投资的理念与实践，伴随着一代价值投资大师穿越时空，立足十年，成为超越牛熊的铁棒。 不过，在2020年美股跌至谷底之前，价值投资人曾有一段时间被鼓吹投资新兴科技公司的基金蹭了蹭，回报率远低于成长型基金。 当时最受瞩目的基金之一，木姐的ARK，以及当时回报率最高的股票之一特斯拉的崛起，采用了与价值投资根本不同的逻辑。 我们这个时代很多科技股上市前后都没有盈利，PE在几十倍甚至上百倍，但这并不妨碍这些公司和股票的爆发式增长。 ARK的核心逻辑是重仓爆涨的科技股。 在科技大爆炸的时代，这样的基金确实在短时间内取得了非凡的成就。 指数增长的公司不在价值投资基金的安全范围内，所以价值投资者可能根本不会看这类公司。

即使在中国，师从耶鲁大卫斯文森的崇尚价值投资的高瓴张雷，也没有完全遵循经典的价格投资操作。 而是重新发表了他对“价值”的看法，认为只要“价值”，不管价格如何，都是可以买到的，所以高瓴之前也重仓了，而且不在保证金之内年年亏损的哔哩哔哩、拼多多等安全、高成长股。 同时，张磊强调，前期研究非常重要，这与另一位海峡两岸坚持风险投资的人李录有些相似。

这种感觉类似于二十年前投资亚马逊的逻辑。 Amazon 的股票在 dot.com 倒闭之前每年都在攀升，因此这是一项不错的投资，尽管它在成立 7 年后才第一次出现转机。 ，而且收益很薄。

相比之下，巴菲特在公司的地位几十年来始终如一。 巴菲特跑赢大盘的几只股票：80年代的可口可乐、2016年的苹果、2022年的台积电，都具有以下特点：PE较低、行业龙头、利润丰厚、安全边际好、股息好。

对于股神来说，买卖股票可不是什么好事，最重要的是要有优质的生意可以长期盈利。 股神一般手握现金，秉承危机即转机的信念，如果没有现金在合适的时候买入优质资产，无异于投资失败。

巴菲特不排斥技术，排斥的是技术能不能匹配他的指标。 股神掌管的苹果，是投资经典之一。 2021年，伯克希尔哈撒韦投资了巴西金融科技颠覆者银行Nu Bank，Nu Bank计划在2023年推出自己的加密货币。

巴菲特和他的搭档芒格公开对加密货币嗤之以鼻，认为这种资产背后没有真正的价值，尽管这位股神并不排斥区块链的技术和逻辑。

既然我们这个时代最顶尖的价值投资从业者都不认可加密市场，那么价值投资的理念和运作是否可以应用到加密货币的项目分析中呢？

定义加密货币很难，价值投资也是如此

首先，投资前明确投资对象可能是相当重要的，因为只有这样才能知道投资对象具有什么样的性质和规律。

监管机构、投资者和用户还没有弄清楚加密货币应该属于哪个资产类别，或者它应该有自己的资产类别。 在以国际清算银行和主要中央银行为首的监管机构眼中，加密货币被称为“加密资产”。 因此，爸爸妈妈们并不认可加密货币作为流通货币的存在。 接收加密货币等风险确实使其无法满足某些货币的最基本要求。 这不仅体现在杨马发布的文件中，也体现在政府对加密货币的定义中。 例如，美国 SEC 提交的针对 FTX 的文件显示，SEC 认为 FTT 通过其之前的买卖活动实际上应该被视为一种证券。 如果将 FTT 定义为证券，那么 BNB 也可能具有类似的属性。 证券受美国证券交易委员会监管，而商品合约则不受。 目前，美国通过《商品交易法》将比特币、以太坊等虚拟货币定义为商品。

加密货币确实具有商品和外汇市场的属性。 商品和外汇市场的交易价格由资产的供求决定。 与大宗商品类似，大宗商品的价格是某种原材料（黄金、石油等）的单位体现，具有一对一的关系。 加密货币的每一种代币也是某种价值的独特体现。 商品和代币都需要成对交易，目前都具有周期性。 而且，在高通胀的情况下，大宗和加密货币在一定意义上被投资者认为是抗通胀的。 目前，作为商品存在的加密货币受到相对宽松的监管。 如果将加密货币定义为证券，那么加密货币需要提供更加透明的财务报告，这样它的价格涨跌才能真正成为投资者所期待的价值。

即便如此，加密货币也不能严格称为“电子黄金”。 尽管加密货币的涨跌与大宗商品不时出现的相似趋势并不完全一致，但一些学者（Lawuobahsumo 等，2022）表示，这种相关性非常重要。 可能是市场其他环境因素的溢出效应。

那么作为一种货币，加密的“货币”能否运用FOREX逻辑呢？

毕竟，加密货币从诞生之初的核心逻辑，理论上就是解决中心化货币的滞后性，让交易更快捷、更便捷、抗通胀。 后来出现了各种加密的“货币”，虽然很多不具备流通货币的属性比特币能达到黄金的市值吗，更像是一个公司或项目的“股票”，正如法币本身也是国家主权价值一样在一定程度上。 反思一下，尽管国债是一个更好的类比。

但也有学者（Liang et al., 2019）对比发现，目前的加密市场比FOREX市场更像股票市场，只是两者都是24小时交易。 这也是比较容易理解的。 毕竟FOREX里面的交易都是国家法币和法币衍生品，每一种法币本质上都是在某个国家和地区进行交易的流通工具。 相反，每种加密货币背后的实际用途并不相同。

基于此，是不是可以说加密货币更适合分析证券的逻辑，因为我们可以用肉眼看到加密货币与美股的相关性非常高。 But but but，Isah 和 Raheem（2019）指出，这种相关性的底层逻辑是美国央行（QE）放水，所以股市和加密市场的涨跌都来自于美元的紧缩。

比特币与美股的相关性，来源 Seeking Alpha

至此，笔者认为，虽然加密货币具有商品、外汇、美股（注意美股不是其他股票）的一些特征，但不能简单归为一类。 如果一定要归因的话，它与美国股市的相关性最大，受宏观政策影响较深。 当一个加密项目的财务报告没有办法量化时，不一定采用微观价值投资，更适合跟进宏观操作。 因此，价值投资不能用于加密市场。

加密资产定价：如果你不能进行价格投资，你能做什么？

对加密货币进行价格投资研究非常困难。 第一，没有成熟的量化体系。 目前没有主要的工具可以提供建模的计算工具。 二是加密货币数据也堪忧。 不同于美股的财务报告，一般情况下是无法伪造的，人们可以信任公司提供的财务数据，其余不在报告上的东西也是有迹可循的，但在加密货币中， 600万用户可能只是吹牛，实际每用户ARPU值只有公司自己知道。

如果具体的测量项目没有可靠的硬数据，如何进行计算和价值投资？

目前，已有学者给出了资产定价建模的一些硬性指标，供大家参考。

Hubrich (2017) 将 French-Fama 模型应用于只有 3 个属性的加密货币。 学者们用币的市值、交易量、市值/交易量作为衡量市场的指标，用每币通货膨胀的“溢出”效应来衡量归因关系（即各币种的转化率）。 coin mined, carry),等等，最后的结论是，项目表现的最大原因是市场，币前有一点点carry，alpha极小。

安永也曾发布报告称，加密货币估值组合可以使用CAPM等，但没有具体的使用指南。

作者对这个话题很感兴趣，欢迎有兴趣做建模或者做相关工作的读者联系作者。 如果我们能为加密货币开发一些资产定价系统，无论是价格投资风格还是French-Fama风格，都将大有裨益。

为什么要进行价值投资（加密货币）？

格雷厄姆提出价值投资，但他自己并不是价值投资大师。 虽然回报还不错，只是他的爱好实在是太多了。 他甚至参与了布雷顿森林体系的起草工作，并认为他在货币理论方面的成就是他最大的贡献。 此后几十年，随着美国股市逐渐成熟，爱好比较单一、只喜欢投资赚钱的巴菲特将这一理论发挥到了极致。

在格雷厄姆的系统中，净值是核心，即必须在低价买入有价值的股票，而且是成组买入。 涨了涨幅就很大，跌了跌幅也不大。 那么，我们就可以把握价值投资的两点：安全边际+高价值低估值。 基于此，虽然有很多优秀的资产，但巴菲特可能不会投资，因为它们很贵。 2020年，巴菲特多次表示不打算投资，因为当时市场上的项目太贵了。 当大家的内裤都丢光了，现金流强劲的股神就要开始扫货了。

但是您可能认为这是一个错误。 “便宜”是一个相对的词。 与 100 美元相比，600 美元是昂贵的，但与不断上涨的估值相比，60,000 美元是便宜的。 价格投资绝对便宜。 不是相对便宜。 巴菲特投资苹果时，其平均成本约为37美元，而今天的苹果已经超过100美元。

将这些原则迁移到加密货币“投资”中，我想我们可以学到一些感受。 也就是说，平时不要随大盘追涨杀跌。 不要在大盘高的时候追涨。 项目比较小的时候，分散买一些已经可以进入现金流的股票，不要加杠杆。 技术不一定有用，因为你没有购买爆款技术的逻辑。 必须检查是否有正资金，这是一个难点。 具体来说，或许可以看看gas/arpu+用户是否是一个赚钱的生意。 就算跌了，也不会跌多少。 当市场上涨时，自然会提高手中货币的价值。 熊市多买几个币，也要留足现金。 模因币是碰不得的。 不要太短。

我们不知道加密货币是否会像股票市场一样成熟，或者它们是否有一天会不存在。 并且以上总结只支持想要坚持加密货币价值投资信念的朋友，不是口头上的，而是实际遵守价值投资的核心逻辑。

至少巴菲特用他的投资生涯证明了价值投资仍然是一棵常青树。 虽然ARK在2020年实现了152%的回报率，但特斯拉也达到了695%的回报率峰值。 到2022年，ARK的回撤将达到65%。 伯克希尔哈撒韦2020年因股价下跌回撤仅19%，此后两年继续亮眼。 2020年，其持有现金约480亿美元，风靡全球。 Servi的股价再创历史新高。 这是离我们最近的股神操作。 事实上，巴菲特的操作每十年都一样。 股神一再告诉大家，便宜买，买好公司，买的时候拿着，不要乱操作。 只是大家觉得这个方法太简单了，简单到不能体现金融和市场的复杂性。 理解。

参考

https://www.researchgate.net/publication/332786433